百年清华

祁斌，中国投资有限责任公司副总经理。祁斌先生2016年加入中国投资有限责任公司，担任副总经理。加入中投公司前，他曾先后担任中国证监会战略发展委委员、基金监管部副主任、研究中心主任（兼任北京证券期货研究院执行院长）、创新部主任、国际合作部主任。

此文为中投公司副总经理祁斌先生，在财新—云锋海外投资论坛上的演讲，演讲主题是“国际金融形势与海外投资战略”。

祁斌先生在财新—云锋海外投资论坛现场演讲

各位嘉宾早上好。非常荣幸参加财新-云锋海外投资论坛，感谢组织者《财新》和云锋金融的邀请。

我的演讲将分为两个部分，一部分是对国际金融形势的认识，一部分是对中国海外投资战略的思考。

美国大选落下帷幕 离经叛道逆袭成功

谈到国际金融形势，无法回避的是美国大选。（下图）这是网上流传的那张没有歌词的版本，还有中国网民配了各种歌词的版本。应该是史上最著名的“卡拉OK对唱”就此谢幕，美国大选尘埃落定，离经叛道逆袭成功。

“史上最著名的卡拉OK对唱”

很巧合也很幸运，美国大选那几天，我们正好去美国为正在筹建的中投研究院招聘。周六到达芝加哥，在芝大给中国留学生做了讲座和宣讲，星期天在纽约参加华人金融协会的会议，然后周一周二去波士顿和旧金山，周二是美国正式大选的日子。除了招聘和宣讲，只有一个周一的上午，挤出时间见了5家美国机构，其中一家是美国很著名的大型资产管理机构的主席兼CEO，他是20年以前我在华尔街高盛工作时的同事，他还是小布什总统的亲戚，算是个标准的美国“官二代”加“富二代”。一般美国人都不太愿意公开谈论自己的政治倾向，因为和他多年前相识，我就悄悄问了他一下对第二天大选结果的看法。他说自己是个坚定的共和党人，他们家族也是非常著名的资深共和党家族，但他说，如果有什么出乎意料的事发生，即如果特朗普当选的话，他将考虑移民中国。我说欢迎，欢迎加入中投。

你从他的态度中，可以感受到美国主流社会精英阶层对特朗普的彻底排斥。

那天上午我们还见了一个人，是美国媒体大佬布隆伯格——彭博的创始人，曾作为独立候选人参加了此次总统竞选，后来退选。他的一个助手悄悄跟我说，早知道那两位候选人后来状况不断，布隆伯格就接着参选了，没准还就选上了。布隆伯格当初退选，是为了避免分流希拉里的选票。

上午我们和华尔街的美国精英们谈完，得到的印象是特朗普是美国社会的小丑，有点像唐吉坷德，挺一杆长矛就准备大战风车，当选的可能性几乎是零。而与此同时，Facebook上的民调显示，特朗普在Facebook上普通民众中的支持率超过90%。

当天下午我们从纽约赶赴波士顿，晚上在哈佛为300多个中国留学生做了个讲座，鼓励大家学成后回来建设祖国，现场气氛热烈，讲座结束后学生们久久不肯散去。第二天一早，美国大选投票日，虽然90年代末期我曾经在美国工作学习8年半，但还从来没见过美国人投票，所以我带了一个同事专门跑去找了一个投票现场看了一下，波士顿的初冬寒风刺骨，我们跑了五六个街区，最后终于找到了一个投票站，美国人投票是这个样子的（下图）。大家都说美国人不关心政治，从现场来看，美国人民参政议政的热情还是非常高的，有的地方需要排队3个小时。上午我们飞往旧金山，到了已是下午，晚上7点我们在斯坦福大学有个宣讲会，5点多钟我们去的路上，此时东部八点多，开始点票，在一些关键的摇摆州，例如佛罗里达，民调是48.5%对48.5%，咬得很紧。市场原来认为希拉里当选没有悬念，特朗普需要在五六个摇摆州全部获胜才有当选的可能，也就是说，希拉里只要拿下这其中任何一个，特朗普就输了。现在大家知道结果了，特朗普不仅拿下了这全部的五六个摇摆州，还一举拿下了传统的民主党老巢密歇根、威斯康辛和宾夕法尼亚州。此时市场或许意识到了什么，尽管美国股市已经闭市，但金融期货市场是24小时交易，国际市场也还在交易，这些市场有点绷不住了，变得非常动荡不安。

2016年美国大选日，波士顿一个投票站排队投票的人们

我给学生开始做讲座的时候，七点，东部是十点，点票还在如火如荼地进行。我说美国的事我不方便评论，但是可以说两点。第一，什么是今天结果最后的决定因素？那就是要看美国人民的大多数对现状是不是能够容忍，如果能够容忍，就是希拉里，如果不能容忍，就是特朗普。

第二，如果特朗普当选的话，美国市场如果大跌，你可以立刻买。逻辑是什么呢？英国脱欧后，英国股市跌了11%，反弹了8%，为什么？脱欧投票之前民调显示脱欧留欧的比例大致是是50比50,49比51,48比52，差别只有两三个百分点，那些赞成脱欧的人也不是那么没道理，所以如果脱欧了，市场也应该就是微跌，有什么理由大跌11%呢？同样，此次美国大选，投票前主流媒体的民调中希拉里也只是领先特朗普1-2%，即使特朗普当选，也丝毫没有大跌的理由。结果大家知道了，当晚美国股指期货跌穿7%底线，随后迅速反弹，美国股市从那时到现在一路大涨，三大股指连续创出历史新高。英国脱欧市场花了两天时间回过神来，美国这次只花了7个小时。

讲座结束时已是晚上10点，东部凌晨1点，结果已经出来了，我问大家谁当选了，大家说特朗普当选了。国内有学生给我发微信，说果然是特朗普，老师你说对了。我说我从来没想去预测谁会当选，事实上谁也无法预测。但是我曾经给学生们分析，特朗普并不是像大家想像的那么没有机会，为什么？在选举前我们看到美国皮尤研究中心这样两份统计数据。

经济问题首当其冲，美国社会回归现实

2016年美国选民最关注的话题排序

这张图（指上图）显示了美国选民关心话题的排序，分别为：经济、恐怖主义、外交、健康、枪支政策、移民、社保、教育、最高法院法官人选，少数族裔权益，贸易政策，堕胎，同性恋人群权益。你会发现，排在最前面的，第一就是经济，或者生计，第二就是安全。经济方面，从08年金融危机至今，经济总体复苏缓慢；安全方面，美国和欧洲发生的一系列恐怖袭击，让社会失去了基本的安全感。希拉里是建制派，一直为美国的现状和自己辩护，这有一点像中国男足说我们踢的其实挺好的，主力队员希拉里还积极申请做队长兼教练，信誓旦旦承诺带领大家冲出亚洲，走向世界，听上去也没什么说服力。特朗普以批判现实横空出世，尽管离经叛道，口无遮拦，但很多人觉得话糙理不糙，说出了他们的心声，尽管他们也不太相信特朗普能够有办法改变现状，但他们觉得能够承认现实，面对问题，至少是一个进步。

2016年美国大选中特朗普支持者和希拉里支持者关注话题侧重点有所不同

这张图（指上图）更加能够说明问题。这张图上蓝色的点是大选前希拉里支持者关注的问题，数字是关心的人数比例，红色则对应特朗普的支持者。你会发现有一个规律，特朗普的支持者对前面几个问题更加关注，经济、安全，而希拉里的支持者对图底部的问题例如同性恋问题、环境问题等的关注超过特朗普的支持者。换句话说，特朗普支持者更加关心现实问题，希拉里的支持者说好听一点比较有理想。最后，现实战胜了理想。

所以，特朗普当选这个现象可以简单的概括为两句话，“经济问题首当其冲，美国社会回归现实”。

美国社会严重分化

这么一次大选能给我们很多的启示。第一，怎么理解这次美国大选？我觉得这次大选给我们揭示了美国社会最大的主题词，就是polarization，即两极分化。这个两极分化首先是极为严重，几乎完全对立，其次是表现在几乎所有的方面。

总体来说的对立是接受现有体制、忍受现状，还是无法忍受现状而出离愤怒，即所谓愤怒政治；其他的对立还包括：政治正确对决离经叛道；清教徒社会与特朗普私德问题，即美国是个清教徒的社会，是个非常正统的社会，我们在美国工作学习的时候天天都能体会到，最后不得不接受这么一个有严重私德问题的人做总统，今天想想都有点不可思议。

其他的对立还有：意识形态对决实事求是。希拉里比较强调意识形态，强调美国的价值观，特朗普相对来说实事求是一点，即至少承认美国社会一些客观存在的问题，尽管并不一定有解决方案；全球警察对决美国优先，美国一直试图在全球扮演世界警察的角色，客观上对维持世界秩序是有一定作用的，但它往往又私字当先，加之意识形态理念至上，这些纠缠在一起，就比较乱了，再加上近年来美国有点力不从心，很多时候它带来的问题远远大过它解决的问题，中东就被它越搞越乱。所以特朗普提出“美国优先”，这跟以往美国的全球政策相比又是一个对立。

还有东西两岸和中西部的对决；乡村和城市的对决，结果是“农村包围城市”；白人和少数族裔的对决，白人主体支持特朗普，少数族裔和外来移民等等支持希拉里。少数族裔里只有一个例外，那就是华人，是支持特朗普的。因为他们看明白了，华人都得考托福、GRE，万里迢迢过来，拼命学习，努力工作，才能够在美国社会生存下来，可是墨西哥人每天从边境成千上万地涌进来，然后就在美国社会消失得无影无踪，这种“劣币驱逐良币”的政策肯定是不可持续的。

现代政治面临困境

第二个方面的启示，这次美国大选向我们揭示了现代政治面临几个困境。

第一，此次美国大选，基本上成了一个“没有最差，只有更差”的“比丑运动”，美国社会的很多精英如布隆伯格等选择退出。事实上，参与现代政治如美国大选的成本非常高，巨大的财务支出不说，祖宗八代都要被骂一遍，天天被人诅咒、诬蔑、诽谤，毫无隐私可言，而真的上去以后好像也干不了什么，因为美国是小政府、大市场，唯一能够调动的财政资源还受到参众两院的掣肘。成本和回报严重不对称，最后的结果是很多精英选择不从政。

第二是公投的边界，即现代政治中什么样的决策需要诉诸公投？美国这种大选的形式无疑是一种公投；英国人将脱欧的决策诉诸公投；我们要搞个新的股指期货要不要公投；哥伦比亚打了几十年的仗，生灵涂炭，好不容易谈成了停火协议，总统获得了诺贝尔和平奖，还没有来得及去领，一公投，大家说，接着打。即现代政治中什么样的事用公投的方式解决比较科学，或公投的边界在哪里，值得我们去思考。

第三是公德与私德问题，特朗普胜选部分说明了美国社会原谅特朗普的私德，不太原谅希拉里的公德问题。

第四是现代政治中非传统政客和商人从政，会不会成为一个趋势？特朗普当选的第二天，美股反弹，华尔街的一个著名对冲基金经理在CNN上说，他早上醒过来突然意识到特朗普可能成为一个伟大的总统。主持人问，你以前好像不是这么看的。他说，对，他一觉醒过来发现世界不一样了，他想起来他小时候里根当选，大家都说里根是个小丑和傀儡，最后里根却是个伟大的总统。里根做了一件正确的事情，就是推动了减税和经济自由化，结果美国重新繁荣了。这个基金经理接着说，他意识到，美国是世界上最大的经济体，美国应该由一个懂经济的人来领导。特朗普懂不懂经济不知道，至少房地产是懂一点的。紧接着，有传说郭台铭要参选台湾地区领导人。

理解现代媒体或自媒体

我们都知道自媒体的崛起，只有通过这次美国大选，大家算是真正见识到自媒体的强大。美国支持希拉里的日报是229家，支持特朗普的是9家；你打开美国的电视台，几乎每个台都在挖苦特朗普，你要是天天看CNN，你会觉得特朗普完全是一个无赖和小丑，但是在美国的Facebook上特朗普人气飙升，支持率持续在90%以上。在投票的前两天，CNN报道调查希拉里的FBI警员在家中自杀，妻子被杀，房子被一把大火烧掉，但后来再无下文，不了了之；特朗普当选后，第一时间成功地视察了《纽约时报》，美国主流媒体也从此再无人追问其私德问题。

理解特朗普新政、中美关系和全球化

从内政方面，他显然会更注重经济发展，尤其是基础设施建设或重建，尤其是这方面中美之间有巨大的合作空间。我们三周前在美国的时候，从纽约坐火车去波士顿，深刻地体会到，美国人民太需要中国人帮他们建高铁了，不仅慢、服务态度差、不准点，光是一个晃得厉害你就受不了，站起来几乎寸步难行，而这已经是美国最好的高铁了。同时，密歇根、威斯康辛和宾夕法尼亚三个民主党老巢倒向特朗普，主要是因为这些州的产业工人对现状极其失望，特朗普上台后对他们一定要有所交待，而中国广袤的市场及目前的发展阶段有望为美国中西部很多制造业提供巨大的新的发展机遇。

从外交方面特朗普强调美国优先，希望美国量力而行的外交新政或能减少些世界动荡的因素。

理解中美关系，中美关系用一句话概括，就是竞争与合作。一个月前，我参加了清华大学组织的与美国前财长萨默斯的对话，萨默斯说很多美国人担心中国的威胁和挑战，我说中国的劳动生产率还只是美国的百分之七，所以中美之间合作的空间远远大于其他，我们应该加强合作和双边投资，这样既有利于中国经济转型升级，也有利于美国经济复苏和繁荣。

很多人认为特朗普当选意味着反全球化，或是全球化的挫败。事实上，这更多地应该理解为对全球化的一种反思——“你可以有理想，但不能理想化”。全球化是个好东西，也不可阻挡，但在推进的时候，你可能需要更多的实事求是的推进。就像欧洲一体化，你把德国和希腊两个完全不同的经济体捆绑在一起，就会有大锅饭的问题，一定是不可持续的。欧债危机的时候，希腊人有一半上街游行，而希腊平常上班出勤率可能都到不了一半；希腊有一个修道院，里面有四十个园丁，一查，发现这个修道院根本就没有花园，40个园丁都是吃空饷的。这样的国家和勤劳严谨的德国人绑在一起，等着出问题。所以特朗普上台和英国脱欧一样，是一个反思的机会，或许没有那么糟糕，或许全球化也好，欧洲一体化也好，自由贸易也好，欧盟人口自由流动也好，都要更加实事求是一点。

英国脱欧引发愤怒政治 欧盟陷入难民泥潭

今年年初从英国脱欧开始，发生了一系列黑天鹅事件，英国脱欧后，英国《经济学人》杂志发明了一个新词叫“愤怒政治”或者说“情绪化政治”，或“不理性的政治”。选民对现状不满意，在某种意义上，英国脱欧是一种情绪的宣泄——“愤怒政治”基本上可以解释此后发生的所有事件。

让我们看一下欧洲，欧洲正深处难民的泥潭之中，尤其是德国和法国。法国有大量的难民，都集中在难民营里，一些难民聚众骚乱，警察进去维持秩序，发现还打不过他们。德国人吸取教训，把他们分散到各个小镇上去，现在德国无数的美丽小镇，都成为了随时可以爆炸的高压锅，一些难民被关在体育场里，你也不能永远把他们关在那里，但一放出来，你不知道会发生什么。很多难民在本国是律师和医生，有很高的社会地位，很受人尊重，天天处在这么一个状态下，很容易抑郁，而黑市上很容易买到自动武器。前一段德国一周发生四次自杀式袭击，竟然三次不是恐怖主义袭击，而是抑郁所致。德国有100万难民，1%的人抑郁了，就是1万人，千分之一的人抑郁，就是1千人，所以我们知道默克尔的政治前途是非常暗淡的。我们仔细看一下这张图（指下图），是阿拉伯难民向欧洲迁徙的路线，反向走正是千年前欧洲人去征服阿拉伯人的十字军东征的路线。

中东及非洲难民逃欧路线

    文明的冲突与挑战  宽容与和解才能引领人类走出困境

所以说，今天欧洲的困境背后还逃不脱人类两大文明的冲突和千年恩仇。911事件发生后的第四天，我和一些学生座谈，有一个即席发言，最后整理出一篇文章，题目叫《文明的冲突与挑战》。当时分析了911事件发生的必然性，在于伊斯兰文明和基督教文明的矛盾和南北（富国与穷国）矛盾，还有以色列和阿拉伯国家周边的矛盾及因为犹太人在美国社会的巨大影响力而进一步激化了美国和阿拉伯国家的矛盾——这三大矛盾的交织，使得911事件某种程度上有一定必然性。而911之后，美国的强势文化下的报复或大规模报复，铲除了中东若干“恶人”，结果是放出来了千万个恶魔，成立了一个伊斯兰国，搅得中东的阿拉伯人民到处逃亡，这是今天欧洲乱局的根源。

西班牙公元8世纪基督教堂和清真寺合二为一的建筑

那么人类如何才能走出困境？给大家看一张照片（上图），这是若干年前我在西班牙看到的一座教堂，令人惊奇的是，其中一半是基督教教堂，一半是清真寺。人类曾经在非常短暂的一段时光中，公元8世纪前后，西班牙被阿拉伯人统治，基督教与伊斯兰教、阿拉伯人和犹太人能够和谐共存，甚至他们当时朝拜的日子也是协商好的秋毫无犯。美国历史学家房龙曾经有一本书叫《宽容》，他描述了欧洲千年以来各个宗教流派相互迫害、冤冤相报的历史，得到的结论是，人类只能靠宽容与和解才能最终走出困境。

欧洲日本经济复苏乏力  结构性改革严重滞缓

在这样一个地缘政治的背景下，世界经济尤其是欧洲经济的复苏非常缓慢。当然，经济复苏缓慢又是各种矛盾爆发的原因之一，两者是互为因果的。2007年至今，欧洲的GDP平均增长了5%，我们今天讨论中国的GDP是6.5%还是6.7%，欧洲是10年才增长了5%。

更糟糕的是，全球范围内，结构性改革严重滞缓。1929年美国发生了历史上最大的一次股灾，当时成立不久的美联储无所作为，随后美国发生了1930年代的大萧条，饿死了成千上万的人。08年之后，大家都说要吸取29年的教训，所以开始大规模的救助，大家印钱都印得比较多，当然日本是最多了，无限量宽。日本人总是希望安倍的打鸡血政策能够有奇迹发生，现在看来是真的没有，但还得接着打。我有时想，这次危机后是不是大家确实印钱印得太多了，是不是救助过度了，尤其是很多西方国家的政治周期很短，这客观上使得结构性改革一再滞缓。这算是一个问题提出来请大家思考。

讲了这么多国际形势的分析，我们还是要从中能够有所收获，能够为我们思考我们中国应该走什么样的道路提供借鉴。

惊人相似的历史：什么决定了大国的崛起和衰落

1960-2007年间资本市场和商业银行主导的OECD国家在危机后反弹的速度不同

这里显示的是IMF两位经济学家在2007年所做的一个研究。他们研究了1960-2007近50年的历史中17个OECD发达国家的经济发展情况，期间这些国家共发生大大小小80次经济金融危机。统计表明，危机后复苏速度最快的总是金融体系以资本市场主导的四个国家，即美国、英国、加拿大、澳大利亚，而复苏最慢的无一例外都是银行主导的四个国家：奥地利、葡萄牙、西班牙和比利时。两者代表了两种不同的资源配置方式，资本市场比较发达的金融体系资源配置方式比较市场化，背后是比较市场化的经济体系，在每次危机之后反弹的速度比较快，经济体比较有弹性，比较可持续发展。而商业银行主导的金融体制资源配置方式的市场化程度低，每次危机后反弹的速度比较慢。发展经济，遇到挫折或危机是常态，如果每一次危机后你都能迅速反弹，久而久之就崛起了，如果每次都复苏很慢，久而久之就衰落了。

2008年的全球金融危机，发源于华尔街，美国经济受到了最直接的冲击，但危机后美国经济在发达经济体中复苏速度最快，历史又重复了一次。

这个研究说明一国金融体系中资本市场的发达程度和经济体制的市场化程度对于经济的可持续发展能力和经济的弹性有决定性的影响，在某种程度上也决定了大国的崛起和衰落。

从这个规律出发，我们要思考的问题是，中国应该建立什么样的金融体系和经济体制。我们还是应该建立更加市场化的金融体系，希望资本市场在金融体系中的比例越来越高。当然，我们发展资本市场也不能一蹴而就，不能超越现实，但是这个方向必须坚定不移。同时，应该进一步推动经济体制改革，使我们的经济体制更加市场化。

我们今天中国的金融结构中，资本市场和商业银行的比例大致为2:8，美国为8:2。二十年前，韩国的资本市场和财阀（大型企业和财团的混合体）的比例是2:8。二十年来，韩国社会从企业家到金融家到政治家，出现过大量的腐败及腐败曝光后的悲剧，这与其当时资源配置方式是高度相关的，非市场化的配置方式，不透明，哥俩好，都是桌下交易，某一天阳光一照，惨不忍睹，跳楼跳崖。经过了20年的发展和开放，韩国今天财阀和资本市场的比重是5:5，韩国金融体系取得了很大的进步，也培育出了一大批高科技企业。

最近韩国爆发了“干政门”等一系列事件，网民调侃，这世界还是“美剧”和“韩剧”最精彩。这样来看，韩国的现代化进程还有很漫长的路要走，要走向更加透明和市场化的资源配置方式。

认识我们的时代 跨越中等收入陷阱

后一个部分讲一讲对外投资。我们首先必须理解今天我们所生存的时代，我们不管是推动企业发展还是思考中国的未来，最重要的一点，是要有比较好的历史方位感和方向感。

今天北京的雾霾格外严重，我们正好又在国贸三期开会，想到了前段时间网上一张著名的“国贸三期再次发射成功”的调侃照片，刚才专门把这张照片找了出来。记得几年前也是北京一次严重雾霾的天气，我第一次去韩国开会，看到首尔是蓝天白云，形成非常鲜明的对比。我跟韩国人说，你们天天生活在这样的环境中真幸运。韩国人说，我们20年以前和你们北京是一样的。

“国贸三期再次成功发射”

韩国首尔南山的红叶

历史惊人地相似：今天的北京、20年前的首尔，30年前的东京、50年前的洛杉矶、80年前的伦敦，都遭遇到雾霾问题。今天中国的很多问题，无论是环境问题，还是经济社会问题，发达国家都曾经历过这个阶段，有一定的必然性。有些国家成功地走过了这个阶段，而有些国家没有走出来。

2010年，中国人均GDP达到4300美元，迈入中等收入国家的门槛。世界银行的研究表明，拉美和东南亚的很多国家，在1970年代前后已经步入中等收入的国家，今天仍然未能超过人均GDP一万美元。其中最著名的国家是阿根廷，其在1913年达到人均4000美元，100年后的今天仍徘徊在中等收入陷阱之中。前两年，《经济学人》出了一期封面文章，题目叫《阿根廷是怎样花了100年的时间从一个发达国家沦为发展中国家的》。

对今天的中国而言，高质量的经济发展是我们的首要任务，它能够牵引一国各种社会文明的整体进步，我们应加快经济转型和增长，推动中国社会尽快跨越中等收入陷阱。

中国社会需求侧升级已经来临 供给侧结构性改革势在必行

1992-2011年间中国台湾、日本和中国大陆人均摄入卡路里的变化图

这张图（指上图）能帮助我们理解今天中国社会正在发生的转型。最上面的曲线代表我国台湾人民过去20年中人均摄入卡路里的变化，一路向下，至少有两个原因，第一，人口老龄化，第二，老百姓越来越注意了，不吃那么多了，所以它是一个下行的趋势。中间的曲线是日本，比台湾低不少，也是个下行的趋势，说明日本社会第一更加老龄化，第二民众饮食更加注意。你到了日本去吃饭，有的餐馆会在每一个菜上会插一个牌子，告诉你这道菜里有多少卡路里，搞得你可能一下没胃口了。

最下面的那条曲线代表我们大陆人民人均摄入的卡路里量在过去20年中的变化，我们看到是一路上扬，成功地超越了日本和我国台湾地区。这一方面说明了我们的经济发展取得了巨大的成功，解决了温饱问题。但我们可以比较确定地预测，这条曲线一定会在不远的将来掉头向下，为什么？第一，我们国家也人口老龄化了，第二，我们也越来越注意了，尽量不摄入太多高热量的食品了。

我印象很深刻的事是，20年以前，我到纽约华尔街参加工作，对纽约有两大不理解，一是这个城市的中央这么大地方不盖房子，弄了一个跨越六、七十条街的巨大的中央公园，多浪费啊，现在我们知道如果没有中央公园，纽约地价至少会跌一半。第二个是中央公园里天天有很多人在跑步，那时我们都是穷留学生，我就想，有这闲工夫，怎么不去打个工什么的？

2016年常德马拉松比赛

今天你任何一天到北京的奥森公园，你都会看到无数人在跑步，中国人跑步和美国人还有很大的不同。美国人是一个人自己跑，中国人是一大群人一起跑，都是用微信组的一个个跑步群。今年中国有100多个城市举办了马拉松比赛，我最近第一次参与，也是体验一下，跑了一次半马，在湖南常德（上图）。为什么是常德呢？因为别的都报不上，常德也是有个朋友认识组织者，打了个招呼才报上的，太火了。

马拉松运动折射了中国社会的变化，从一个努力吃饱变为拼命减肥，整个社会的形态正在发生深刻的变化。所以我们说，物质文明牵引精神文明，经济发展带动社会转型。

在这个过程中，一个悄悄发生的变化是，中国社会的消费升级已经来临。突然之间，户外装备成了时髦产品，出国旅游成了家常便饭，医疗健康成为最关注的话题。以前大家去超市买肉，6块钱一斤可能还要想一想，现在60块钱一斤的黑猪肉眼都不眨，一是有钱了，二是惜命了。中国经济的需求侧升级了。

中国经济社会需求侧的升级使得供给侧结构性改革势在必行，迫在眉睫。

2015年中国的单位劳动产出与美国及世界平均水平的对比

这是（上图）我们今天中国的单位劳动产出，即劳动生产率，虽然我们贵为全球第二大经济体，但我们的人均劳动生产率只有美国的7%，是世界平均水平的40%，这其中包含所有的非洲国家。与此同时，我国企业大部分产品徘徊在世界产业链的低端，国人去日本买马桶成为时尚。所以我们需要加大供给侧结构性改革的力度。

供给侧改革的两条途径：自我创新与海外并购

在需求端升级以后，供给端升级有两条路径，一是自我创新，这需要一套体制机制的建设和改进，尤其是资本市场的发展；另外一个路径，就是海外并购，实行“拿来主义”。

2015年中国海外并购的行业分布

这里我们重点谈一下第二条路径，海外并购。

这是（上图）2015年中国海外并购的行业分布。从1990年到2014年的20多年中，我们的海外并购中最重要的部分是能源类和资源类，到了2015年发生很大的变化，前三名分别是高科技、制造业和消费类，我们发现今天的中国企业和投资者走向海外进行投资的时候，是瞄着本国消费者市场的发展。所以，近年来我国海外并购热点领域的转移，折射了中国经济由出口导向向内需为主方向的重大转型。

海外并购的成败要素

中国人走出国门，进行海外并购，其中酸甜苦辣，应有尽有，有成功的，也有不少失败的。尽管说不幸的家庭各有各的不幸，但如果海外并购缺乏清晰的战略，不能与中国13亿人的消费者市场形成协同效应，那成功的机会就会减少很多，或者顶多是一种随机游走，完全在赌运气。失败的另外一些重要原因包括：咄咄逼人，涸泽而渔，不能寻求共赢，容易引发被投国家的抵触和反弹；未能进行全产业链管理，人才储备不够，投后管理、整合、退出机制和能力不足。

成功的案例中，首先是战略清晰，瞄准海外先进的技术、先进的产品、先进的服务、先进的商业模式，要有足够的远见，看到它与中国市场13亿消费者对接的机会；其次，如果能够形成协同效应，往往也就能够挽救很多发达国家的企业和产业，实现共赢，也容易获得被投企业和国家的欢迎，减少抵触，定价谈判还可依托中国消费者市场的巨大潜力，增强谈判力；第三，需要推动投资标的与中国产业和市场的真正对接并落地，或者制造端，或者营销端，或者两者兼而有之；四是完整的投后管理和运营还包括利用好中国资本市场的平台（A股、H股、或A+H上市）；五是要具备有较高执行能力的专业团队。

成功的海外并购以清晰的战略为前提，能与13亿消费者的中国市场形成协同效应

失败的海外并购首先是不能与中国市场形成合力，其他重要因素还包括咄咄逼人，未能实现共赢

具体的投资方向上，可以聚焦消费升级、制造业升级乃至新兴产业发掘，努力成为中国经济增长的新动力。我们观察海外发达市场的产业，有三个典型的投资方向的代表：第一条线，日韩两国，重点为健康医疗和先进制造等，大致领先中国3-5年；第二条线，德国、欧洲、以色列等国，重点为先进制造和创新经济产业等，大致领先中国5-7年；第三条线，美国硅谷，重点为高科技（TMT、生物制药等）和创新经济产业等，大致领先中国10-15年。中国海外投资的目标应该是将这些产业分梯次地源源不断地与中国市场结合，带动中国产业升级，加速中国经济现代化，也惠及这些国家和经济体。这里也不排除如美国中西部等地的一些传统制造业，相对于中国市场仍然是比较先进的，将其与中国巨大的市场相结合，能够挽救一些夕阳产业，实现双赢。中国的发展和崛起如果不能惠及世界，将是不可持续的。

安倍赠送特朗普的礼物

十多年前中国推出QFII，欢迎全球国际机构投资者到中国资本市场投资，很多日本的投资者感兴趣，2006年，我去日本参加了一个关于中国资本市场的研讨会。在东京碰到了一个清华的校友，他那时已经在日本待了20年了，从事一些小贸易，我说你可以看看日本有哪些产业不错的，买下来带到中国去，他说他没那么多钱，我说你可以找PE（私募股权基金）。过了一段时间，他给我打电话，说日本有个企业快破产了，叫HONMA，是全球唯一的一家亚洲品牌的高尔夫球杆制造商，这种球杆比较适合亚洲人打，因为日本人口老龄化，高尔夫人口锐减，所以濒临破产，问我能不能买？我说可以买。

他于是去找了三家中资PE，开始收购这个企业。后来，遇到了两个问题。首先日本人说这是日本的民族品牌，不愿意变成中国品牌，我建议他保留原有品牌，在中国市场可能更有吸引力；第二，日本人不愿意把制造基地拿到中国来，我说可以，尽管这样成本可能高些，但日本的制造工艺比较精湛，可以保证质量。我说你只要把营销渠道拿到中国来就可以了。

后来发生的事情是，他们于2010年花费1亿美元，买下HONMA公司，在中国重建了营销渠道，正好迎头碰上了八项规定，八项规定对中国社会是个巨大的进步，可对高尔夫运动来说在短期遭受重创。但中国社会的自然增长的需求毕竟在增加，收购后的HONMA业绩表现良好。他们想寻求在A股上市，但发现他们的前面排了近700家公司，于是忍痛承受15倍的低市盈率转向香港市场。2016年9月22日，HONMA在香港成功上市，他们当初投资的1亿美元估值为10亿美元。10倍的回报。他回北京时来我办公室对我表示感谢，要不是他来，我也不知道他们取得了这么大的成功，差点忘掉了此事。

这个案例有一定的偶然性，但却包含了一个成功的海外并购中所有重要的成功元素。第一，与中国的消费者市场有协同效应；第二，全产业链管理，从投资，到投后营销渠道在中国的重建，到在香港市场上市，是一个完整的链条；第三，惠及了被投企业和国家，实现了共赢，生产HONMA的日本城市有很大一部分人口以此为生，中国人的投资挽救了这个城市中很多人的生计，相信他们都赞成中日友好。

还有一个人需要感谢中国人。近期，安倍急急忙忙跑到纽约去觐见刚刚当选的特朗普，送了一个礼物，正是一根HONMA的球杆，特朗普酷爱打高尔夫球。要不是当初中国人出手相救，日本人就失去了这一民族品牌，安倍也就没有这么一个完美的礼物可送了。

中投总组合三大资产类别的核心策略及转型方向

中投目前的三大组合，一个是公开市场，一个是另类投资，另外是直接投资。我们要在每一个板块中分别不断进行改进。

第一个组合为公开市场投资，我们都知道，想要在一个非常有效的公开市场要战胜市场是非常难的，所以公开市场的核心策略是：一，优化资产配置：历史经验表明，资产配置能够决定95%的回报；二、强化宏观判断；三、动态调节主动和被动管理比例，在一些没有比较优势的市场中逐步转向被动投资或指数投资，以降低成本。总体而言，这部分资产属于高流动性资产。

第二个组合为另类投资，具体包括私募股权、私募信用债、私募房地产、私募基础设施和对冲基金几个部分，这个资产类别应该容忍相对更高一点的风险，同时能够获取相对更高一点的回报。在这个板块中如何添加中国元素，用中国视角，来提高附加值，是我们需要思考的问题。同时通过这个板块的投资去探索和加强直投的能力。

第三类组合为直接投资。直投可以有很高的潜在回报，但是潜在的风险也是巨大的，如果你没有足够的能力建设，带来的结果可能是更加灾难性的。所以直投战略的重点为与中国相关的跨境投资和并购，发挥中投优势，帮助被投公司和中国市场深度融合，推动中国产业转型升级，与被投国家实现双赢；进行全链条管理，投后管理和产业整合与前期投资决策同样重要或更加重要，直至被投企业在A股、H股或A+H股上市；与中国民间PE、产业界、地方政府、产业基金、科技园区、汇金旗下的券商及国际金融机构等深度合作，分工协作，形成合力；直投战略的目标是获取超额收益；直投能力加强和模式成熟后可逐步加大投资额度。

建立“航母战斗群”海外并购模式，加速中国经济转型，惠及世界

中国近年的一些海外投资，也出现了不少乱象。在消费品领域内，在很多法国或西班牙的酒庄，都同时有若干中国土豪在竞标，不仅把价格飙得极高，也有一点扰乱世界经济秩序。这样的现象在制造业等其他领域亦不鲜见。中投未来的海外并购战略，将试图建立一个新的模式，由国家队与产业界、民间PE、证券公司、上市公司、地方产业基金和科技园区等共同组成“航母战斗群” ，各司其职，发挥比较优势，协同作战；“走出去”的目的是为了“请回来”，海外并购的核心是与中国13亿消费者市场的对接和落地，全过程还应包含这些产业或企业与A股市场或香港市场的对接；商业目的投资和产业升级战略目标有效结合，中投资本结合相关其他资金形成巨大合力，撬动中国经济转型。今天在座有很多中国PE界、产业界、上市公司、地方领导、地方产业基金和科技园区，欢迎我们大家一起合作，形成合力，分工协作，当然，这种合作不是说政府指定的或者行政安排的，是通过市场化的方式，我们各自发挥我们的比较优势，大家各司其职，协同作战。

探索有中国特色的主权财富基金管理模式

我们研究和比较了全球所有主要的主权财富基金的管理模式，发现我们和他们有很大的不同。首先，我们的流动性要求是最低的，即没有很强的变现要求，因此，可以投资于较为长期的资产。其次，我们可以容忍较高的风险度，因此也就有可能收获较大的潜在收益。

同时，最为重要的，我们是中国的主权财富基金，理应架起中国与世界的桥梁，利用中投的资金，投资于其他国家先进的产品、技术、服务、商业模式，带回来与中国市场和产业对接，加快中国经济转型和现代化的步伐，为中国的崛起做出贡献，也能在这个过程中获得相对更高的收益，实现国有资产最大程度的保值增值。这是世界所有其他国家主权基金所无法比拟的优势，因此，我们完全可以在借鉴其他国家主权基金的经验基础上，扬长避短，发挥优势，服务于改革开放大局，实事求是，走自己的路，努力探索有中国特色的主权财富基金管理模式。

概括起来，有这几个方面的要点：

一、在公开市场、另类投资与直接投资三者之间进行动态调整，直投能力加强后资产更多从公开市场向直投市场转移；三者之间相互协同，相互支持，形成合力；

二、公开市场投资目标：投资于国际市场，实现保值增值，了解世界，获取信息；

三、另类投资目标：获取较高收益；通过中国视角提高附加值；作为探索和加强直投能力的平台；

四、强化直接投资战略和能力建设，重点关注与中国相关的跨境投资，服务于中国经济转型和产业升级，依托于中国十三亿消费者的巨大市场潜力，推动供给侧结构性改革，投资于发达和发展中市场，有效支持“一带一路”倡议；促进双边贸易和投资，实施双赢和多赢战略；带领中国企业走出去和请进来，与产业界、PE界、地方政府、证券公司、国际金融机构建立深度合作模式；

五、通过在国际市场投资和跨国并购，获取宝贵经验，了解世界趋势，增强与世界沟通，为国家改革开放建言献策，加速中国经济社会现代化进程；

六、有效结合财务投资和支持中国经济转型的战略目标，借鉴国际经验，发挥中国优势，走自己的路，建设有中国特色的主权财富基金管理模式。

研究驱动投资：筹建中投研究院

为了支持这一模式和战略，我们正在组建中投研究院，其目标首先是支持中投的发展战略和投资决策；第二，是为中投公司和中国金融体系储备和培养人才，成为人才库；第三，为国家提供经济改革的政策建议，成为具有一定影响力的智库。网上有一句流行语，叫“智库是一个国家的智商”，中投是中国伸向世界的触角，几乎全球最优秀的金融机构都会来与中投打交道，我们如果能够采撷全球智慧，形成政策建议，将有望为国家的经济政策提供更多的智力支持，其作用和意义是远超于一般的财务回报或投资效益的。近期我们到美国主要城市和大学的“路演”之后，收到了1500多份的简历，除了内部其他部门过来参加研究院的以外，只剩下了十几个人的编制，真是要“百里挑一”了，说明广大的留学生的确是心向祖国的，也热切地希望通过中投这个平台和将要推进的海外并购战略，链接中国与世界，加速中国经济社会现代化。

理解中国经济增长的长期动力

结束的时候，我讲两个小故事。

第一个故事。十年前，2006年，我带我们证监会研究中心的全体同事去北京郊区地道战遗址搞党建活动，看到那里有一个广告牌，是一个当地农民办农家菜的广告牌，我说我要和它合个影，因为这张广告牌上有27个人家的广告排在一起。后来有一次参加国际论坛，我就给参会的各国代表演示了这张照片，我说你们去全世界再找一个国家，找一个地方，能有27个人家的广告排在一起，还都是竞争同一件事情，估计有难度，估计只有中国。在中国经济的每一个角落里，我们都看得见这张广告牌的影子。

中国人民这种勤劳致富和不怕竞争的精神是中国经济增长生生不息的动力。

当然我们中国也往往存在过度竞争，所以我们需要不断完善市场经济体制，让这些竞争成为建设性的竞争，更加有效的竞争，来推动中国经济的成长。

从长远来看中国经济，就是小平同志在1984年说过，我们的发展分两个阶段，第一个阶段，到2000年人均收入达到800美元，他说这个话的时候我们的人均只有160美元，大家说，要翻五番，不可能吧？结果翻了六番，2000年的时候，人均到了1000美元。他说，我们要在这个基础上，再发展30年到50年，就可以赶上中等发达国家水平。后面这个30年刚刚开启。他说，只有这样，我们才能说中华民族为人类做出了贡献。这个话说得很重，我们有五千年的历史，我们有光辉灿烂的文明，但是我们吃不饱饭，不行。我们只有解决好自己的温饱问题，解决好自己的发展问题，才有说服力。我们要发展好我们的物质文明、精神文明和社会文明，取得更大的进步，我们发展好了，还能够帮助那些落后的国家，为他们提供一个可以借鉴和参考的道路和模式，这样我们才能算是对人类做出了贡献。

开往春天的列车

我再讲第二个小故事，我有一个朋友喜欢摄影，他在朋友圈里放了一张居庸关春天花海的照片，非常漂亮。我周末带着年轻人去了一趟居庸关，去看了看这个花海，真是很美，很多人拿着长枪短炮在那里照相，我们用手机拍了几张。下山的时候，我们碰到两个小伙子，我们看了一下他们照的照片，吓了我们一跳，是一张高清的全景图，非常震撼。我说你这得用多大的相机才能照出这么漂亮的照片啊，他们说不是，我们是用无人机照的。

突然你发现，在不经意之间，在中国巨大的市场前景和低成本制造的支持下，无人机产业在中国悄然崛起。无人机在中国售价只有两三千元人民币，而在美国，同类产品要两三千美元，使得中国在这一新兴产业中一举领先于美国。

“开往春天的列车”

我记得10年以前，我去长沙出差，看到每个出租司机座位后面都有一个液晶屏幕，觉得很不可思议，纽约的出租车也不可能每个车上有一个液晶屏幕啊，那得多贵。一问，才知道在国内，这样的液晶屏幕只需要四五百块钱，中国的制造业成本低和13亿消费者的巨大市场是两个巨大的优势。

我们发现，今天的世界和30年以前有一些不同。30年前发达国家有电冰箱、彩色电视，我们没有。今天他们有的我们基本上都有了，他们没有的我们也没有，在某种意义上，面对未来未知的新兴产业，我们和他们是站在了同一起跑线上。发达国家有他们的优势，比如技术优势、体制机制的优势、VC、PE、资本市场的优势，这些我们都在加快建设和改进，但我们也有我们的优势，我们有13亿人的巨大消费市场，有中国人民勤劳勇敢、孜孜以求的精神，我们有相对仍然低廉的制造成本，我们今天还有了改革开放30年积累起来的巨大财富和资本优势，为资本市场发展和海外并购提供了条件。一方面，我们应该加快改革步伐，改进体制机制，加快资本市场建设，支持我们的自主创新，另一方面，我们应该有效推动和改进海外并购，更好地实行拿来主义。

我想，我们做好这两件事情，是能够加快中国经济转型和崛起的步伐的。

为了表达我们对于中国经济转型成功的期许，我给这张照片起了一个名字，叫“开往春天的列车”——我们今天在北京深冬的雾霾中等待春天的来临。

谢谢大家！